Finanzas - Análisis - Columna G. Fermo

FINANZAS ¿Cuánto pueden subir los bonos argentinos 2015? G. Fermo

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DIARIO - 05/05/2014

¿Cuánto pueden subir los bonos argentinos de caras al 2015?

 

 

Inicio del Programa a mi cargo: Mercados Financieros Globales

 

Comencemos con tres preguntas que hacen a la esencia del artículo:

 

  • ¿Si Grecia pudo ralear del 40% de yield al 7% actual, con una historia razonable Argentina podría irse del 11% al 5%?
  • ¿Es posible una compresión de spreads de 600 puntos básicos en los próximos dos años para la Argentina? 
  • ¿Cuánto retorno hay para hacer si Argentina deja de cotizar como junk en un futuro mediato?

 

Recordemos que por bonos junk nos referimos a aquellos de baja calidad crediticia y por lo tanto de alta probabilidad de default descontada en sus respectivos precios. Argentina a diez años rinde un 11% aproximado. Sin embargo, las yields en dólares de nuestros vecinos a diez años rondan el 5%. Entonces, Argentina tiene una prima de 600 puntos básicos de riesgo superior, lo cual es enorme. Podemos ponernos pesimistas al observar este diferencial en tasas de descuento soberanas o mucho más útil, mirar a la Argentina con un ojo especulativo y ver en ella una enorme oportunidad a dos años vista.

 

En más o en menos toda la deuda Argentina rinde un 11% aproximadamente. El Discount USD tiene una duration aproximada de 8 y el Par USD de 12. Entonces, si se observase en el mediano plazo una compresión de spreads de 600 puntos básicos, convexidad aparte, el Discount se apreciaría en 48% y el Par en 72% y a esto habría que sumarle el carry/roll del 10% anual. Para un bonero que tenga el suficiente estómago como para navegar los próximos ocho meses, la parte larga de la curva argentina es una uva caída del cielo difícil de ignorar.

 

Cerrar definitivamente el problema de los hold-outs sería un logro altamente valorado por la comunidad internacional. Si bien la historia de los hold-outs todavía podrá sacudirnos y mucho, también es cierto que en diciembre del 2014 caduca la cláusula que estipula que cualquier mejora que la República Argentina realizase sobre ofertas futuras de canje de deuda defaulteada deberá ser reconocida a quienes aceptaron originalmente los canjes del 2005 y 2010. O sea, esta bendita cláusula le impide a la Argentina negociar directamente con los hold-outs y terminar con esta historia de una vez. Pues bien, esta cláusula deja de existir en ocho meses por lo que si zafamos del 2014, la deuda argentina puede sacarse un enorme peso de encima de caras al 2015 abriendo la posibilidad para un rally muy significativo.

 

Convengamos que los bonos lejos estuvieron de acercarse al formidable rally que las acciones argentinas han experimentado en este último año. Obviamente que al ser renta fija, los bonos tienen menos capacidad de apreciación pero tengo la sensación de que además pesa y mucho la potencial decisión de la justicia americana en este sentido por lo que el fin del 2014 “ilesos” será clave para abrir una dinámica muy distinta en especial a los bonos largos.

 

No sólo es necesario que a Argentina le abran la puerta al financiamiento externo sino que el peaje a pagar no sea agobiante. Para que endeudarse sea sostenible se deberá generar una significativa caída en el riesgo país, la cual dependerá de las medidas que se tomen en los próximos años. Esa caída es posible y además es necesaria. Argentina necesitará seducir al mundo para recomponer su posición de reservas y en ese proceso es clave dejar de cotizar como curva junk. Si el movimiento de la política argentina se convalida hacia un centro más moderado, Argentina fácilmente puede generar una compresión de spreads con un alto retorno asociado a su parte larga.

 

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Germán Fermo

Director, MacroFinance
Director, Maestría en Finanzas UTDT
gf@germanfermo.com
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FINANZAS Inflación argentina. G. Fermo

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 Inflación Argentina: los empresarios «tienen» la culpa

DIARIO - 05/03/2014

El título de este artículo se refiere a una frase que en los últimos meses se escucha con cierta asiduidad:

“Inflación Argentina: Los empresarios tienen la culpa”

Veremos entonces qué condición matemática debe darse para que esta afirmación sea correcta. El objetivo de esta nota será entonces encontrar una vacuna inmunizante contra la perversa maldad empresarial que afecta a la economía argentina y anticipo la conclusión: los precios no pueden subir en forma sostenida y generalizada sin una complicidad monetaria que convalide dichos aumentos. (¿Cuánto cuesta el acuerdo de Repsol/YPF?)

Pregunta: ¿tener un país lleno de empresarios malvados es una condición suficiente para generar inflación?

Respuesta: NO

La inflación se define como: “el aumento sostenido y generalizado del nivel de precios”. En criollo, el aumento aislado de algunos precios no es inflación, para que la misma se genere se requiere que “todos” los precios suban en forma sostenida, de ahí la generalidad en el proceso. O sea, la inflación no puede ser el resultado de un grupo de empresarios perversos y malvados subiendo precios, al ser la inflación un fenómeno general que afecta a todos los precios, bajo este marco si hay inflación es porque todos los empresarios son malvados. Entonces: ¿vivimos en un país “único” en donde todos los empresarios son malditos? ¿Y si así fuese, cómo nos inmunizamos?

Intentaremos identificar qué condición matemática tiene que darse para que en un mercado de empresarios malvados y perversos sea posible subir precios despiadadamente. Otra vez más, acudo a la Ecuación Cuantitativa de Dinero:

Mv = PQ

En donde “M” es la oferta monetaria, “v” la velocidad de circulación, “P” precios y “Q” producto. Normalmente “v” y “Q” se comportan muy establemente en el corto plazo, por lo que toda la acción la absorben “M” y “P”. (¿Plan anti-inflacionario antes de paritarias?)

Supongamos entonces que de golpe todos los empresarios comienzan inescrupulosamente a subir precios (lado derecho de la ecuación). En este contexto y en búsqueda de la vacuna alquímica contra lamaldad empresarial nos preguntaremos si: ¿es matemáticamente posible que eso ocurra? (lado izquierdo de la ecuación).

Bien, si “M” permanece constante resulta imposible observar un aumento sostenido y generalizado en precios. Obviamente que siempre estará un avivado que te quiera sacudir con un aumento de precios muy por encima de lo aceptable, pero en una economía en donde no crece “M” o sea, la oferta monetaria, toda suba generalizada de precios implementada por empresarios malvados no sería convalidada por el mercado por una sencilla razón: no habría Pesos suficientes para comprar todos los bienes a los nuevos precios (si el lado derecho de la ecuación crece sin que crezca el izquierdo pues bien, no hay trade y por lo tanto no hay convalidación de la suba y los precios volverían a su situación original).

Con lo cual hemos encontrado entonces la “vacuna” contra la maldad empresarial argentina! GUALÁ!BINGO!: no emitamos moneda y los empresarios malvados y perversos no podrían subir precios en forma sostenida y generalizada. Precisamente, la convalidación de la suba generalizada de precios sólo puede efectivizarse si el crecimiento en la oferta monetaria “M” los justifica. Lo verdaderamente interesante es que aún bajo el supuesto de empresarios malvados, si no existe emisión monetaria convalidante sería imposible generar inflación, la maldad empresarial entonces sería inócua. (Paritarias, Devaluación y una Indispensable Estabilidad Cambiaria)

A esta altura de los acontecimientos, seguir negando a la inflación como un fenómeno esencialmente monetario desafía una ley básica de la economía monetaria. Con maldad empresarial criolla o sin ella, es imposible observar una suba generalizada y sostenida de precios sin que el crecimiento en la oferta monetaria lo acompañe a menos que uno permita un colapso en “Q”. Aún con empresarios malvados yperversos, en ausencia de expansión  monetaria, una suba sostenida y generalizada es matemáticamente imposible.

En Chile, Perú, Colombia, Ecuador, Bolivia, Suiza, Canadá, Estados Unidos, Europa, Australia o Japón, por citar algunos: si los empresarios pudiesen subir precios hasta el infinito, ¿no lo harían porque son “buena gente” o simplemente porque la ortodoxia monetaria de sus respectivos bancos centrales se los impide?

Insisto, se hace indispensable ANCLAR a la economía argentina con un plan anti-inflacionario que ataque al déficit fiscal y a su financiación con emisión monetaria, esta última la única causa relevante de inflación en Argentina y en cualquier parte del mundo. No sólo el ajuste post-devaluatorio está llevando a la economía argentina a la recesión. La incertidumbre inflacionaria frena cualquier intento de toma de decisiones de inversión lo cual es clave para el crecimiento sostenido. La falta de acuerdo en las paritarias docentes no hace más que resaltar algo que comenté un par de días atrás: se hace indispensable disponer de un plan anti-inflacionario de cara a paritarias, en paritarias nos jugamos gran parte del 2014. (¿Plan anti-inflacionario antes de paritarias?)

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Germán Fermo
Director, MacroFinance
Director, Maestría en Finanzas UTDT
gf@germanfermo.com
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FINANZAS. El dilema del próximo gobierno argentino, Germán Fermo

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DIARIO - 02/12/2014

El Dilema del Próximo Gobierno: ¿Gradualismo o Shock?

Comienzo con el final, cerrando ya el 2014 me pregunto: ¿Implementar un plan de cambio global y simultáneo en los primeros 100 días de gobierno, o simplemente dejar que la coyuntura macroeconómica licúe su capital político inicial?

Dos alternativas, sólo dos y nada más que dos, se abrirán al próximo gobierno. Una, desactivar en cámara lenta las distintas restricciones económicas que enfrenta el país representadas por inflación, recesión y un costoso acceso a mercados financieros internacionales, por citar sólo tres. La otra, es olvidarse del modelo actual, barajar de nuevo y shockear a la economía con una serie de medidas simultáneas que nos saquen del estado actual y nos lleven a un sendero totalmente distinto. Poco se dice, poco conocemos entonces del plan eventual que el próximo gobierno decida ejecutar, queda claro que la estrategia de todos es no decir nada ante la eventual pérdida de votos que un sincericidio pudiese ocasionar, más aún frente a una sociedad que no pregunta nada. Es bastante fácil ser político en este país: simplemente miras a la cámara, le sonríes y listo, si total nadie te pregunta nada. (MFIN UTDT NUEVA orientación en MANAGEMENT: NEGOCIACIÓN Y ESTRATEGIA).

Si se optase por gradualismo, tendríamos una Argentina que a partir del 2016 comenzaría a desarmar en cámara lenta las distintas distorsiones que enfrentamos a nivel económico. Sin embargo, los argentinos no reaccionan en cámara lenta ante los diversos desafíos que nos presenta la situación actual: hay mucha expectativa por lo que viene aún cuando casi por definición no sepamos qué viene. El gradualismo dejaría al próximo gobierno atrapado en la coyuntura actual con carencia de empleo e inflación, aspectos que lentamente irían erosionando el romance que tenga la ciudadanía en los primeros seis meses de gestión. No pegar nunca un golpe de knock-out y salir bien en todas las fotos, probablemente le ahorraría los costos políticos iniciales pero a la larga lo terminarían haciendo claudicar ante una realidad que, sin cambios estructurales, queda condenada a la carencia de empleo e inflación, dos grandes erosionadores de capital político. (MANAGERIAL FINANCE: una nueva forma de enseñar Finanzas en Argentina).

Parecería que los cambios significativos quedarían al próximo gobierno, con un dilema: ¿cirugía general de entrada para cicatrizar después? Si el próximo gobierno optase por un cambio global y simultáneo probablemente tendría que digerir un costo político inicial alto pero si le sale bien tendría cuatro años para recolectar las bondades de un sistema económico que quede liberado del esquema de restricciones actuales. Argentina necesita reducir su déficit fiscal, implementar una política anti-inflacionaria contundente, interrelacionarse nuevamente con el mundo y mercados financieros o sea, cambios que no implican reinventar la rueda pero con amplios impactos económicos. Cambiar rápido y recolectar después, probablemente sea uno de los planes de acción a considerar por el próximo gobierno, aun cuando nadie lo diga. (Más de VEINTE Cursos Nuevos, PERMANENTE INNOVACIÓN ACADÉMICA MFIN UTDT)

UN ALIADO, LA DEUDA: Bien usada esta vez, la deuda puede ser un amortiguador de los ajustes que probablemente deban implementarse en la economía argentina si lo que queremos es llegar a un equilibrio con estabilidad de precios y empleo sostenible minimizando costos sociales. Fácilmente Argentina podría una vez resuelto el conflicto con los holdouts acceder a los mercados de deuda. Con una Argentina libre del default definitivamente, se dará una rápida y contundente compresión de spreads que abaratará el costo de financiamiento externo. Entonces, en medio de una reducción del déficit fiscal el endeudamiento temporario bien puede ser el amortiguador al resto de los ajustes (y que quede bien claro, digo TEMPORARIO, no estoy insinuando endeudar por siempre y sin capacidad de repago, porque esa ya la vimos).

Cerrando ya el 2014 me pregunto entonces: ¿Implementar un plan de cambio global y simultáneo en los primeros 100 días de gobierno, o simplemente dejar que la coyuntura macroeconómica licúe su capital político inicial?

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Germán Fermo

Director, MacroFinance
Director, Maestría en Finanzas UTDT
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FINANZAS. Si M. Friedman estuviese vivo: ¿qué pensaría de España?, por German Fermo

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DIARIO - 23/04/2013

Si Milton Friedman estuviese vivo: ¿qué pensaría de España?

El gran Milton Friedman dijo: “la política monetaria es inefectiva en el largo plazo”.

Lo de Friedman es muy cierto: la política monetaria no te soluciona el “largo plazo” pero es enormemente efectiva en “calmar al corto plazo” y desde ahí darle espacio a la política fiscal para que encuentre su curso. Europa parecería moverse correctamente en esa dirección pero es preocupante observar profundas dudas a nivel de agresividad monetaria. Para solucionar el largo plazo en especial en una crisis de semejante envergadura se hace absolutamente indispensable calmar al corto y para ello la política monetaria es enormemente eficaz, herramienta que Europa se niega en utilizar eficientemente.

Dentro de las tantas cosas brillantes sobre las que escribió Friedman, y a pesar de su convicción en la relevancia de la política monetaria como instrumento formidable de amortiguación de shocks económicos, también Friedman indicó claramente que la política monetaria no puede hacer magia. No se puede cambiar al mundo simplemente con emitir dinero, de lo contrario, hacer política económica sería una disciplina muy sencilla: podríamos transformarnos de pobres a ricos simplemente con emitir, lo cual obviamente desafía al sentido común más básico.

En un lado opuesto del argumento, el brillante John Maynard Keynes con su concepto de reactivar demanda vía política fiscal activa también entendía que aumentar el gasto in-eternum tampoco hace magia y probablemente se llegue a un punto en donde trae más problemas que soluciones vía inflación. Estos seis años de crisis nos han mostrado a dos bloques con enfoques extremos en el manejo de la tragedia, tan extremos que ambos han fallado al menos parcialmente en su objetivo final: la solución del problema.

A Estados Unidos se lo ve empecinado casi exclusivamente en lucharle a esta crisis desde el lado monetario sin querer atender el drama fiscal que tiene en frente. Europa se empecina en el ajuste fiscal sin utilizar a la herramienta monetaria como anestesia a la “cirugía general” que requiere Europa desde el lado fiscal.

Si bien la yield a diez años de España bajó desde su máximo del año pasado en 7.70% a los niveles actuales de 4.60%, esta tasa sigue siendo extremadamente alta para un país que enfrenta un desempleo creciente y sin respuestas al 26% y pagando claramente las consecuencias de tasas que superan en 300 puntos básicos a las correspondientes a Estados Unidos y Alemania. En un mundo de tasas cero, simplemente tasas bajas lo ponen a uno en una desventaja.

Cuando un país entró en un sendero inestable en la relación deuda/PBI está muy bien recurrir al ajuste fiscal como herramienta de largo plazo porque, tal como decía el brillante Friedman, la política monetaria es inefectiva a largo plazo. Por lo que, a un problema real no se lo puede solucionar exclusivamente vía QEs in-eternum.

Sin embrago, Europa se sigue equivocando en exagerar la ortodoxia monetaria y fiscal para un período históricamente diferente y por lo tanto potencialmente explosivo que requiere soluciones económicas “fuera del manual”. Para que el ajuste fiscal no termine sucumbiendo ante la inclemencia macroeconómica de esta crisis que pone a Grecia en un desempleo del 27.2% y a España al 26%, es clave que el BCE le de fluidez monetaria al sistema para que la cirugía general que intenta implementar España encuentre un amortiguador monetario de mediano plazo.

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Germán Fermo, Ph. D:











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FINANZAS - Columna Análisis semanal de Mercados G. Fermo. Esta semana: «Buuulish! S&P en máximo histórico en 1.600»

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«Finance in five», columna semanal de análisis financiero a cargo de Germán Germo

— Breve reseña de lo acontecido en los mercados internacionales durante la semana —

— PuntoLatino se complace en publicar desde esta penúltima semana de abril, la columna de análisis marcrofinanciero escrita por Germán Fermo, «Finance en five».
 Germán Fermo es Director de Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato di Tella (Argentina). De 2007 a 2011 fue trader de divisas del G10 con sede en Ginebra, trabajando para Cargill y Trafigura Beheer. Fermo es Ph.D. in Economics por la Universidad de California Los Angeles (UCLA). [Foto: cortesía de © Universidad Torcuato di Tella, Buenos Aires]

| BLOG G. Fermo | Germán Fermo |

Los informes semanales de Germán Fermo son relevantes. Cuando comenzó con su blog, el economía sostenía: “estamos navegando la peor crisis que han transitado los mercados financieros en su historia”, los temores no se han disipado y que la crisis de deuda en el área del euro constituye el mayor riesgo de la economía internacional. En este sentido la macrofinance se ocupa de “extraer la economía detrás de las curvas” por dos razones principales:

a) la incertidumbre crea ruido y distorsiona las curvas;
b) la liquidez internacional impacta sobre los mercados (tasas, divisas, commodities).

En síntesis, la macrofinance sostiene que: “detrás del precio de un activo financiero líquido es que detrás está priceada la macro y en muchos casos, la micro”.

Se ha dicho que el secreto de ganar dinero en los diferentes mercados pasa por “comprar barato y vender caro”, que sujeto al costo del dinero: “un euro hoy vale mas que un euro mañana”.

La evolución de los mercados impacta sobre nuestras decisiones económicas cotidianas: esfera privada como profesional.

Los informes semanales hacen inteligibles la lógica de los mercados detrás de las curvas, la interdependencia de los diferentes mercados como el comportamiento de los actores. Vivimos tiempos interesantes.

Es nuestro mayor deseo que el lector comente, critique y/o apoye el análisis semanal, a fin de generar una comunicación pro positiva e interactiva. Esto es de ida como de vuelta, así que ¡esperamos tus comentarios!



06-05-13: Buuullish! S&P en máximo histórico, en 1.600


El primer viernes de cada mes probablemente sea el día más “macro” del mes en el sentido que se reportan los principales datos de empleo en Estados Unidos: a) Non-Farm-Payrolls (NFP, generación de empleo no agrícola), b) tasa de desempleo. En este sentido los datos de NFP han sido buenos en general y la tasa de desempleo lentamente sigue batiendo récords reportando esta vez un nivel de 7.5%. La reacción instantánea ante los datos fue que la 10yr yields subió 10 puntos básicos cerrando muy cerca del 1.75% desde un nivel del 1.63%. El escenario sigue siendo claramente reflacionario con un S&P ya sobre los 1,600 puntos..